Рубль падает: в чем сейчас держать сбережения?

Нужно сразу оговориться, что сравнение с игрой в рулетку, если речь идет о динамике курса рубля к иностранным валютам, не является полной аналогией.

Дело в том, что в нашем случае игра происходит на палубе теплохода, раскачиваемого могучими океанскими волнами. Обладая знаниями о текущей фазе и длине волны, можно пытаться угадать, где находится поле, на которое вылетит шарик.

Волны — это сезонность российской экономики и российского валютного рынка, которая в зависимости от времени года толкает рубль либо в одну, либо в другую сторону.

При прочих равных условиях в первом полугодии каждого года наблюдается «повышательное» давление на рубль, а во втором — «понижательное». Начиная с 2008 года в 60% случаев в первом полугодии наблюдался рост курса рубля к бивалютной корзине, а во втором полугодии — снижение. Бивалютной корзиной называется смесь из 55 американских центов и 45 евроцентов, в последние несколько лет используемая Банком России и большинством участников рынка в качестве ключевого ориентира (ЦБ называет его операционным ориентиром) стоимости рубля.

Все наиболее сильные девальвации рубля в новейшей истории происходили во втором полугодии. Так было в 2008 году, в 1998-м, в 1994-м («черный вторник»). Конечно, основную роль играли фундаментальные причины (в 2008-м этой причиной был крах Lehman Brothers, приведший к разрушению глобальных денежных рынков). Но сезонную уязвимость рубля в это время года также не следует списывать со счетов — по крайней мере в 1998 и 1994 гг. ее вклад был значимым.

Эта уязвимость объясняется двумя факторами.

Первый фактор — это сезонные колебания объема импорта. В первом квартале, когда потребление и капвложения в стране замирают, наблюдается снижение импортных поставок до минимального значения за год. Со второго начинается их постепенный рост, и в третьем и четвертом квартале объем импорта достигает максимума. За импортными поставками закономерно следует и спрос на валюту для их оплаты. В среднем за период с 2000-го по 2012-й объемы импорта во втором полугодии превышали объемы импорта в первые шесть месяцев на 26% (это если исключить кризис 2008—2009 гг., если его учесть, то контраст будет еще сильнее).

Другой фактор — это сезонные колебания потоков капитала в частный сектор (отток российского капитала за рубеж/приток из-за рубежа). В конце первого квартала и в течение второго квартала прибыли российских компаний находятся на сезонном минимуме, а вот потребность в средствах — для уплаты налогов, авансирования оборотных средств уже достаточно значимая. Это создает сезонный дефицит капитала на внутреннем рынке и, как следствие, сокращает его отток за рубеж, а иногда, если ситуация на мировых рынках позволяет, — даже ведет к чистому притоку капитала извне.

В третьем квартале ситуация радикально меняется — компании начинают «пожинать» прибыль от ранее вложенных средств, а потребность в ее инвестировании в производственный оборот ненамного выше, чем во втором квартале.

Возникает сезонный избыток капитала и усиление его оттока из страны. При этом рост оттока капитала автоматически означает рост спроса на валюту. Так, в 2000—2012 годах подобная сезонность в движении капитала наблюдалась в 73% случаев (за исключением кризиса 2008—2009 гг.). При этом в 45% случаев приток капитала, наблюдавшийся во втором квартале, в третьем квартале сменялся оттоком, в среднем равным величине притока в предшествующий квартал.

Нужно отметить, что вплоть до 2009 года влияние сезонных факторов на обменный курс рубля смягчалось валютными интервенциями Банка России, который покупал валюту в те моменты, когда спрос на нее со стороны частного сектора слабел, и продавал — когда этот спрос слишком рос и становился избыточным. В результате вместо колебаний курса рубля наблюдалось в основном колебание средств в валютных резервах Банка России — ускорение роста резервов в первом полугодии и замедление роста или даже снижение — во втором. За 2000—2007 годы в заключительные шесть месяцев рост резервов в среднем замедлялся на 37% к первому полугодию (за исключением ситуации банковского микрокризиса первого полугодия 2004 года).

Однако начиная с 2009 года Банк России стал постепенно уменьшать свое вмешательство на валютном рынке. Как следствие, скачки курса (как вверх, так и вниз) с каждым годом становятся все более резкими. Так, волатильность (изменчивость) курса рубля к бивалютной корзине возросла более чем вдвое в 2011—2012 годах по отношению к 2010-му. Речь идет о средней изменчивости курса рубля к бивалютной корзине.

Возвращаясь к нашей аналогии, можно сказать, что на теплоходе (то есть на российском валютном рынке) из-за не вполне удачного распределения грузов наблюдается небольшой крен. Это позволяет говорить о том, что ставки, сделанные на одной половине стола (на понижение курса рубля), при прочих равных условиях будут выигрывать чуть чаще, чем ставки, сделанные на другой стороне стола (на повышение).

Дело в том, что начиная с середины 2000-х годов действует долгосрочная тенденция к постепенному ослаблению баланса текущих операций России с остальным миром. Баланс текущих операций — это, грубо говоря, разница поступления и расходования валютных средств по следующим основным направлениям: внешняя торговля товарами и услугами, получение инвестиционных доходов (от владения зарубежными активами) и их выплата (за «пользование» зарубежными займами и инвестициями), оплата труда, денежные переводы.

Сокращение положительного сальдо этого счета при прочих равных условиях способствует «понижательному» давлению на рубль.

Негативная динамика счета текущих операций связана с многолетней опережающей динамикой импорта по сравнению с экспортом: так, если не считать периода кризиса, на протяжении 2004—2012 годов в натуральном выражении импорт рос на 18—28% в год, а экспорт — на величину от 0 до 10%. Эта оценка сделана по так называемому индексу физического объема, получаемому на основании учета данных о поставках в штуках, тоннах, кубометрах и прочих физических измерителях. Есть все основания предполагать, что такое отставание сохранится и в дальнейшем, поскольку оно имеет фундаментальные причины — крайне невысокую конкурентоспособность российских товаров и преимущественно сырьевой характер экспорта.

Из-за низкой конкурентоспособности на 1% прироста объема внутренних российских рынков в 2005—2008 годов приходилось в среднем 2,2% прироста объема импорта. После кризиса ситуация немного улучшилась, но все равно импорт продолжает «отъедать» немалую долю от расширения внутренних рынков. Значительная доля углеводородов в российском экспорте делает невозможным быстрое увеличение экспортных поставок: выйти на новые региональные рынки тяжело и политически, и экономически (проблемы транспортировки), спрос на энергоносители растет достаточно инерционно, к тому же постепенно начинает сказываться конкуренция со стороны альтернативных видов получения топлива (сланцевый газ и нефть).

Пока значение сальдо счета текущих операций еще не очень низкое (в 2010—2012 гг. оно колебалось в пределах 4—6% российского ВВП), однако его относительная стабильность стала возможной только благодаря действию ценового фактора — а именно вследствие глобального удорожания углеводородов и некоторых других видов экспортируемого Россией сырья. Но, поскольку из-за вялой динамики мировой экономики дальнейшего продолжения быстрого роста сырьевых цен не ожидается, «наступление импорта» с высокой вероятностью начнет съедать положительную величину российского счета текущих операций.

Это неизбежно будет давить на рубль.

Причем важно помнить, что, как показывает опыт 1998 и 2008 годов, достижение нулевого или отрицательного значения российского сальдо по текущим операциям, даже в один-единственный квартал, становится своего рода переключателем («триггером») для большинства участников рынка: оно ведет к резкому скачку ожиданий девальвации, ажиотажному спросу на валюту и последующему обвалу рубля.

Однако важно подчеркнуть, что данные рассуждения относятся к длительным периодам (несколько лет), а не к помесячным и подневным колебаниям. Из-за снижения сальдо по текущим операциям рубль не обвалится завтра. Но ослабление рубля как долгоиграющая тенденция — весьма вероятно.

Так, например, в инновационном сценарии долгосрочного развития, разработанном Минэкономразвития, предполагается среднее ежегодное снижение курса рубля к доллару на 3,5% в 2012—2015 годах и на 1,3% в 2016—2030-х. Конечно, цифры здесь весьма условны, но направление в целом, представляется, угадано верно.

Отдельный вопрос — будет ли достаточно ожидаемого долгосрочного снижения курса рубля для того, чтобы компенсировать разницу между доходностью по рублевым и валютным инструментам. Так, например, средние ставки по долларовым депозитам сроком свыше года на 4% годовых ниже, чем по рублевым депозитам аналогичной длины.

Если вы не готовы засиживаться в валютном казино, а собираетесь быстро закончить игру и уйти (вложиться на несколько месяцев в валюту, взять короткий валютный кредит и т.п.), в первую очередь смотрите на то, что происходит с мировой ценой на нефть.

Можно, конечно, пытаться отслеживать, что происходит со множеством других параметров, характеризующих краткосрочное состояние российской и мировой экономик, но есть риск утонуть в потоке противоречивой информации, имеющей отношение к достаточно тонким, но оттого слабым для российского валютного рынка эффектам.

Дело в том, что на российском рынке динамика цен на нефть является одним из важнейших краткосрочных драйверов девальвационных и ревальвационных ожиданий — существенное изменение этих цен ведет не только к изменению притока выручки от внешней торговли, но и зачастую к смене направления трансграничных потоков капитала. В результате эффект от динамики нефтяных цен оказывается многократно усиленным.

Так, например, отток капитала из России, начавшийся в августе-сентябре 2008 года под влиянием событий на финансовом рынке США, не оказывал существенного влияния на динамику курса рубля к бивалютной корзине (снижение на 3% за два месяца). Однако, когда разрастающийся мировой кризис привел к глубокому падению цен на нефть, интенсивность девальвации резко возросла (снижение курса рубля к бивалютной корзине на 13% за ноябрь-декабрь 2008 года).

Первая волна греческого кризиса (второй квартал 2010 г.) не сильно сказалась на рубле, поскольку сопровождалась не очень существенным уменьшением нефтяных цен. Вторая волна (второй квартал 2012 г.), спровоцировавшая падение этих цен почти на 30%, вызвала обесценение рубля к бивалютной корзине на 12%.

Как мы все знаем, ситуация на рынке нефти крайне сложно поддается прогнозированию. Еще Егор Гайдар заметил, что аналитику легче всего погубить свою репутацию, обнародовав прогноз цен на нефть. И с этим во многом можно согласиться. Тем не менее в качестве приближения можно использовать прогнозы, которые три раза в год дает Международный валютный фонд (МВФ) в своем «Обзоре мировой экономики» (World Economic Outlook). Прогнозы МВФ, как показывает опыт последних лет, зачастую оказываются точнее, чем у других международных организаций, специализирующихся на этом поприще.

И в этой связи хотим обратить внимание на то, что в апрельском выпуске «Обзора» МВФ понизил ожидаемую в 2013 году среднегодовую цену на нефть до $102/баррель, что на 3 доллара ниже, чем уровень, который он прогнозировал еще осенью. На 2014 год МВФ и вовсе ожидает снижение среднегодовой цены до уровня менее $100/баррель.

Пересмотр прогноза отражает два возможных риска, один из которых сейчас отыгрывается.

Во-первых, продолжается замедление китайской экономики, а вместе с ним — и глобального спроса на нефть. В марте промышленное производство в Китае выросло на 8,9%. Для российской экономики это, конечно, умопомрачительные темпы, но в Китае такими темпами производство росло лишь на дне кризиса в 2009-м. Это один из факторов наблюдавшегося в последний месяц снижения нефтяных цен.

Во-вторых, в мае начнется новый раунд переговоров Ирана с представителями МАГАТЭ и крупнейших стран, и хотя шансы на успех переговоров малы, даже частичное снятие эмбарго с Ирана способно заметно повлиять на предложение доступной западным странам нефти.

Однако рынок нефти мотает куда сильнее, чем даже валютный рынок, и от тренда на снижение возможны весьма существенные отклонения, правда, скорее вниз, чем вверх.

Одно из них — прямо по курсу. Эффект ожидаемой летом дискуссии о повышении потолка госдолга в США в ситуации сохраняющегося политического пата будет не слабее, чем от предыдущей. Тогда, напомним, за третий квартал 2011 года цена нефти снизилась на 9%. Падение финансовых и товарных рынков прекратилось только после принятия ФРС небольшой программы монетарного стимулирования TWIST.

Другая — чуть дальше по курсу. Правительство Италии пока что не сформировано, и в случае отсутствия компромисса осенью страну ожидают новые выборы. Потеря политической управляемости в крупной европейской экономике со значительным объемом долга вполне способна спровоцировать еще одну волну европейского долгового кризиса — с соответствующим воздействием на рынок нефти.

Ну вот, мы все вам рассказали. Теперь остается сделать ставку. Хотите, чтобы мы помогли вам в этом? Но здесь мы вынуждены напомнить о сделанном в начале статьи обещании — не давать конкретных советов. Свое решение вы все-таки должны принимать сами.

Возможно, подумав, вы поймете, что самое лучшее для вас и для благополучия вашей семьи — это попросту не играть в рулетку. То есть хранить средства в той валюте, в которой планируете тратить, а занимать — в той, в которой планируете зарабатывать.