Затяжной прыжок

За время затяжного падения, которое длится с середины марта, индекс ММВБ потерял около 23%, тогда как отраслевой индекс электроэнергетики снизился почти на 30%. Одна из аксиом фондового рынка состоит в том, чтобы подбирать резко подешевевшие акции с расчетом на сильный рост. Однако не ко всем бумагам сектора можно применить эту истину. Объединение МРСК и ФСК в единую сетевую компанию застало многих аналитиков врасплох. «На текущий момент непонятно, какая схема реорганизации сетевого сектора будет принята. И представляется, что до финального определения состава правительства ясности в данном вопросе, скорее всего, не появится», — говорит аналитик Райффайзенбанка Федор Корначев.

По его словам, наименее болезненным вариантом для ФСК является передача Холдинга МРСК в управление без непосредственного объединения компаний. В случае присоединения Холдинга МРСК или отдельных его дочерних компаний к ФСК рентабельность последней, которая на сегодняшний день находится на самом высоком для сектора уровне (60% по EBITDA), будет размыта, считает эксперт.

Никита Емельянов из УК «Альфа-Капитал» оценивает объединение компаний позитивно: «Наконец будет решена проблема „последней мили“, а RAB-тарифы будут утверждены во всех регионах. Хотя, конечно, есть и минусы — скорее всего, приватизация МРСК будет отложена».

События, связанные с объединением МРСК с ФСК, создают элементы непредсказуемости для фондового рынка и ставят под сомнение проведение реформы электроэнергетики, рассуждает старший аналитик ИК «Церих Кэпитал Менеджмент» Виктор Марков. Объединением МРСК с ФСК указывает формирование обратного процесса, т.е. укрупнение компаний. После недавнего слияния ОГК-2 с ОГК-6 процесс по объединению МРСК с ФСК стал следующим звеном дальнейшей консолидации электроэнергетической отрасли. «Отставание роста тарифов в электроэнергетике от газовых цен приводит к ухудшению показателей электроэнергетических компаний, что способствует укрупнению активов и переходу к госкомпаниям. Следующим событием может произойти объединение Газпромэнергохолдинга с КЭС-Холдингом. Создание крупных энергохолдингов в дальнейшем приведет к ухудшению конкуренции в секторе и охлаждению инвесторов к отрасли», — предупреждает эксперт.

Аналитики сходятся в одном: в энергетике сегодня начинается очень серьезный и, скорее всего, долгий процесс формирования новой политики государства управления в энергетическом секторе РФ. Ликвидация РАО «ЕЭС» и переход на новые формы тарифного регулирования привели к колоссальным побочным эффектам, которые вызвали значительный рост цен на электроэнергию, отмечает руководитель управления исследований рынка УК БКС Андрей Стоянов. Естественно, государство такое положение дел устраивать не может, поэтому появляются различные предложения по фактически реконструкции различных частей РАО. Например, обсуждается введение единой системы расчетов для сбытовых компаний, объединение ФСК и МРСК. Единственной областью энергетики, где государство вряд ли решит менять правила игры, является генерация. «Там тоже не все гладко — в частности, предполагаются изменения на рынке мощности, которые могут негативно повлиять на денежные потоки генераторов. Однако трудно себе представить, как можно поменять систему ценообразования на свободном рынке электроэнергии. Кроме того, многие генкомпании стоят сегодня лишь на 50–70% выше минимумов 2008 года, и большинство рисков уже должны быть заложены в ценах», — говорит Стоянов. Внутри генерирующего сегмента он предлагает сделать ставку на чисто электрическую генерацию: ОГК, «Интер РАО» и «Русгидро». ТГК тоже предельно дешевы, но, поскольку они выполняют важную социальную функцию обеспечения теплом населения, эти компании априори стоят в худшем положении.

Предполагаемый перевод ТГК на RAB-регулирование вряд ли может кого-то обнадежить, учитывая невеселые итоги RAB-реформы в сетях, указывает Стоянов. С его предпочтениями соглашается и аналитик ИК «Трейд-Портал» Алексей Рыбаков, который советует присмотреться к «Русгидро», «Иркутскэнерго», ОГК-4, ОГК-5, МОЭСК. Данные компании являются лидерами отрасли по операционной деятельности и эффективному управлению и развитию. В число аутсайдеров попали акции энергосбытовых компаний, т.к. основная игра была по ним уже сделана в течение года. С распределительными компаниями та же история — все уже отыграно, говорит Рыбаков.

Марков делает ставку на акции эффективных компаний с высокой рентабельностью и со сложившейся структурой, т.е. лидеров отрасли. Учитывая слабые перспективы отрасли, необходимо также обращать внимание на дивидендные выплаты компаний. «В этой связи наиболее привлекательными смотрятся акции „Э.ОН Россия“ и „Мосэнергосбыта“. „Э.ОН Россия“ — одна из эффективных компаний, а „Мосэнергосбыт“ работает в перспективном регионе», — пояснил аналитик.

Схожей точки зрения придерживается и Корначев: «Лучше всех выглядят стабильные эффективные генерирующие компании с минимальной долей выручки от регулируемых видов деятельности. Так, „Э.ОН Россия“ вполне отвечает всем критериям. Это самый эффективный тепловой генератор с максимальными показателями рентабельности из ОГК (порядка 35% по EBITDA), подконтрольный иностранному инвестору, которому удалось продемонстрировать существенные успехи в снижении затрат».

Емельянов из «Альфы» обращает внимание на то, что ОГК-1 и ОГК-3 торгуются с дисконтом к «Интер РАО» и с 20% апсайдом до цены выкупа, ТГК-1 торгуется с коэффициентом EV/EBITDA 2014 года = 1, а сети сейчас также неадекватно дешевы. «Я бы не спешил инвестировать в „Интер РАО“ и МОЭСК (в секторе есть более привлекательные акции по соотношению риск/доход), также инвестиционная привлекательность сбытов, мягко говоря, неочевидна», — говорит Емельянов.

Вполне возможно, что этот сюрприз с объединением ФСК и Холдинга МРСК в энергетическом секторе не станет последним. Недавние события на рынке энергетики еще раз подтверждают тот факт, что консолидация в энергоактивах, начавшаяся в 2010 году, продолжается. «Крупные компании поглощают мелких игроков рынка либо происходит слияние через объединение игроков для потенциального синергетического эффекта. Мы ожидаем продолжения периода объединений и поглощений, с дальнейшим укрупнением отрасли, а также постепенного смягчения риторики чиновников по отношению к одной из важнейшей отрасли российской экономики», — подытожил Рыбаков.