Без рубля и без ветрил: как политика ЦБ повлияет на экономику России

«Центробанк заблудился в трех соснах»

Банк России презентовал основы своей новой политики: повышена основная ставка, расширены операции по валютному РЕПО и ограничен максимальный объем валютных интервенций. Первый зампред ЦБ Ксения Юдаева называет эти решения единым пакетом. Однако, скорее, это три сосны, в которых заблудился Банк России.

Любая политика начинается с формирования цели. Иначе это никакая не политика, а беспорядочный обмен ударами. Есть удары, политкорректно именуемые вызовами, и есть реакция на них, без общей цели превращающаяся в беспорядочную суету регуляторов. Так какова же главная цель политики, проводимой ЦБ?

Если исходить из текста Конституции, то поддержка рубля. Конституция — это, конечно, святое, но… Это «но» прекрасно проиллюстрировали события кризиса 2009 года. Тогда ЦБ в ответ на кризис бросился на помощь рублю, в результате экономический кризис стал только острее. По законам арифметики. В современных условиях экономический кризис начинается с кредитного. Кредитный же кризис возникает тогда, когда банкам попросту недостает денег. Так вот, защита рубля в 2009 году привела к вымыванию с рынка рублевой ликвидности (ЦБ не просто выбрасывает на рынок доллары, он продает их за рубли), из-за чего кредитный кризис усугубился.

Значит, поддержка рубля как приоритетная задача может дорого стоить экономике. Тогда какова же главная цель?

ЦБ формирует ее как «таргетирование инфляции», то есть постепенное приручение роста цен. Главный изъян этой цели в том, что она была бы справедлива в условиях нормальной рыночной экономики, каковой российская экономика точно не является. Доказательство — все тот же кризис 2009 года. Что происходит в кризис? Падает производство. Но не потому, что производители вдруг теряют навык, а потому, что нет платежеспособного спроса. Как должны реагировать цены на падение платежеспособного спроса? Следовать за ним, то есть снижаться. Чего в России никогда не происходило. У нас цены растут и на подъеме экономики, и на ее спаде. Если же не работает механизм спроса и предложения — фундамент рынка, экономика нерыночная. А какой еще она может у нас быть при засилье монополий, при том, что она больше чем наполовину государственная? Из этого следует, что когда Банк России ставит перед собой задачу снижения инфляции, он отлично понимает, что его ресурсы достижения поставленной цели весьма и весьма ограничены, потому что у российской инфляции есть и мощный немонетарный потенциал. То есть в самой постановке цели борьбы с инфляцией есть очевидное лукавство.

Какой же тогда должна быть главная цель ЦБ? Если уж использовать термин «таргетирование», то это таргетирование не инфляции, а ликвидности, денежной массы. Но тогда возникает вопрос, а как измерить достаточность ликвидности? Ответов предлагается масса. Инфляция, безусловно, так же является таким измерителем, но точно не единственным. Давно известно: простые ответы на сложные вопросы чаще всего неверны. Даже в США инфляция далеко не единственный показатель, который учитывает, принимая свои решения ФРС. А в российской экономике действие основных рыночных законов, как мы видели, существенно деформировано.

ЦБ давно пора сформулировать пакет таких показателей, куда точно помимо инфляции должны входить и взвешивание финансовых результатов банков и компаний по движению их долгов, и динамика самого ВВП. Для эконометристов здесь важное, но до сих пор не вспаханное поле. Есть чем воспользоваться — например, расчетами и моделями базельского Банка международных расчетов, который утверждает, что и ФРС, и ЕЦБ не учитывают многие ключевые показатели в своей политике, снижая ее эффективность. Но международный опыт необходимо примерять осторожно, предварительно проверив те же модели ретроспективно, что позволит оценить их соответствие российским реалиям и, если понадобиться, внести коррективы. ЦБ здесь особой активности не проявляет, а зря. Возможно, его слабая макроэкономическая аналитическая активность объясняется нежеланием брать на себя по примеру ФРС США или ЕЦБ ответственность за развитие экономики. Но если российская экономика не свернет окончательно с рыночных рельсов на рельсы, скажем, экономики мобилизационной, такая ответственность ЦБ все равно объективно будет возрастать, хотят этого его руководители или нет.

фото: Максим Бурлак

Когда экономика на грани срыва, ей точно не хватает денег. Именно деньгами ее и лечат. Самые яркие примеры — это в целом успешная политика ФРС, которая привела к нужному результату и теперь сворачивается, и продолжающаяся политика ЕЦБ.

Правда, есть ловушка стагфляции, о которой применительно к российской экономике неслучайно первой заговорила первый зампред ЦБ Ксения Юдаева. Если обратиться к мировому опыту, то перевести в режим роста экономику, одновременно подверженную и спаду, и росту цен, задача очень трудная. На Западе и прежде всего в США ее удалось решить в 70-е годы прошлого века по очевидному алгоритму: сначала жесткой денежной политикой усмирить инфляцию, а потом перейти к росту ВВП. Здесь очень ко времени пришлась последовавшая эра рейганомики с ее развязыванием рук частному предпринимательству. Но в России все по-другому. Мы пережили и падение экономики при росте цен, как это было в 1990-е, а потом в 2009 году, и ее подъем опять при росте цен — в 1999-м, в 2000-е до 2009-го. Вероятно, сам факт того, что зловещий для остального мира термин стагфляции у нас практически не в ходу, объясняется тем, что наша экономика их учебниками, увы, не описывается.

Настало время пройти в «примерочную». Итак, три кита ЦБ: увеличена ключевая ставка; объявлено, что валютные интервенции в поддержку рубля впредь ограничены 350 млн долларов за рабочий день; расширены возможности получения у ЦБ валютных займов под залог ценных бумаг (операции РЕПО). Осталось найти ответы на вопросы: есть ли у этих мер общая цель, и если есть, то какая; что будет происходить с российской экономикой, с рублем и с ценами?

Начнем. Когда ЦБ резко поднял свою основную ставку с 8 до 9,5% годовых, он преследовал несколько целей: это и давление на инфляцию, это и шаг к удорожанию рубля. Рубль отозвался повышением курса, которое на бирже продолжалось… 7 минут, после чего продолжил снижение. Цены, естественно, столь стремительно не реагируют. Предположим, в той мере, в какой в нынешних условиях, когда динамику цен помимо привычных монополий и родного государства разгоняют еще и контрсанкции, которых после выборов в Донецке и Луганске станет, скорее всего, больше в ответ на готовящиеся новые санкции, ЦБ еще в состоянии на них повлиять, это будет умиротворяющее влияние. Стало легче?

Результат: рубль продолжил слабеть, на притормаживание цен надежды минимальные, зато для экономики повышение ставки ЦБ это совсем не кислородная подушка, а удавка.

Идем дальше. С 5 ноября в арсенале ЦБ появился новый инструмент: сделки РЕПО (получение займа под залог ценных бумаг) сроком на 12 месяцев, минимальные ставки по сделкам на все сроки по валютным РЕПО установлены на уровне LIBOR +1,5%. Технически это не только новый финансовый инструмент, что в условиях слаборазвитости российского финансового рынка уже хорошо, но и шаг в сторону либерализации. До этого возможности получения валютного займа РЕПО на год вовсе не было, а минимальная ставка на максимальный по продолжительности заем (28 дней) составляла LIBOR плюс 2,25%.

Цель введения нового инструмента очевидна — это подготовка к неумолимо приближающимся дэдлайнам по возвращению российскими компаниями и банками кредитов, полученных на Западе в довоенное (речь пока идет только о войне санкций) время. Если тогда проблема рефинансирования долгов была обычным делом и проблем не вызывала, то теперь ситуация угрожающе изменилась. По данным президента РСПП Александра Шохина, которые он привел на конференции, проходившей 3 ноября в Вене, только частным российским компаниям и банкам нужно до конца этого года и в течение следующего года выплатить 160 миллиардов долларов внешних долгов.

Как 5 ноября оценила Ксения Юдаева, «сейчас ситуация с валютной ликвидностью и в банках, и в компаниях совершенно спокойная». Но надо отдать ей должное, она специально добавила: «Конкретно вот сейчас дефицита валютной ликвидности нет». То ли еще будет — вот ЦБ и готовится. В принципе это инструмент недопущения паники на валютном рынке, когда спрос на валюту резко возрастет. Когда дойдет до дела, тогда и станет ясно, насколько эффективен оборонительный редут. Уже сейчас на рынке звучат прогнозы, что до конца года ЦБ придется снизить ставки по валютному РЕПО.

Ну и, наконец, третий кит: решение ЦБ лимитировать валютные интервенции 350 млн долларов в день. Комментарии экспертов сводились к тому, что де-факто ЦБ уже отправляет рубль в свободное плавание. Главный экономист по развивающимся рынкам Capital Economics Нил Ширинг считает, что рынок ждал новой волны ослабления рубля, когда ЦБ перейдет к плавающему курсу в январе 2015 года, но ЦБ сыграл на опережение. Он надеется, что «решение Банка России отпустить рубль снизит риск того, что текущее снижение рубля превратится в саморазвивающийся валютный кризис».

Так в чем же цель этого шага? Отвечает Наталья Орлова, главный экономист Альфа-банка: «Решение ЦБ направлено на экономию резервов: максимальный объем суточных интервенций в размере 350 млн долларов означает резкое сокращение поддержки рынка». С ней согласно большинство экспертов, вот мнение экс-первого зампреда ЦБ, ранее возглавлявшего Федеральную службу по финансовым рынкам, ныне председатель совета директоров МДМ банка Олега Вьюгина: «На самом деле это просто защита резервов, и, конечно, это приведет к тому, что больше рыночных сил будет при формировании курса. Можно считать, что это шаг в направлении отмены коридора вообще». Защита резервов — мера резонная: с начала года резервы ЦБ сократились на 70,5 млрд долларов, прежде всего из-за валютных интервенций в поддержку рубля. Только в октябре ЦБ провел валютные интервенции более чем на 30 млрд долларов.

Здесь, правда, стоит сделать оговорку. Меры ЦБ по ограничению размера валютных интервенций нереволюционны, к тому же они вполне обратимы. Лимит на 350 млн впервые вводился в феврале 2014 года, однако в марте ЦБ из-за падения рубля в пожарном порядке повысил максимальный объем интервенций до 1,5 млрд долларов, в июне порог был снижен до 1 млрд долларов. В августе регулятор вернул на уровень 350 млн долларов размер интервенций, приводящий к сдвигу коридора бивалютной корзины. Сейчас тоже есть пожарный выход: «В случае возникновения угроз для финансовой стабильности Банк России будет готов совершать дополнительные интервенции на внутреннем валютном рынке», — говорится в пресс-релизе Банка России от 5 ноября. Так что все новое — это еще не забытое старое.

Что же ждет рубль? Ксения Юдаева рассчитывает на «стабилизацию курса рубля» до конца года. Алексей Кудрин считает: «Курс близок к точке равновесия, и отправка рубля в свободное плавание не приведет к его серьезному падению». Чем «серьезное падение» отличается от несерьезного, он не объясняет. Упоминавшийся Нил Шеринг свой прогноз на ближайшие полгода на уровне 45 рублей за доллар не меняет. Наталья Орлова дает относительно развернутый прогноз: «Теперь рубль может достичь нового минимума на уровне 45–47 рублей за доллар в ближайшее время, однако в конечном счете решение ЦБ приведет к тому, что курс рубля приблизится к своей фундаментальной стоимости, которая, по нашим оценкам, находится в диапазоне 40–45 рублей за доллар, учитывая ожидаемое в 2015 году сокращение импорта».

Но вернемся к целям. Чего же ЦБ добивается своей обновленной триадой? Рубль явно ускорит падение. Цены могут и вовсе проследовать дальше вверх мимо мер ЦБ, не заметив их. К тому же сами меры противоречивы: повышение основной ставки при прочих равных условиях может вести к снижению темпа роста цен, отказ ЦБ от повышенных обязательств по поддержке рубля ускорит его фактическую девальвацию, а это шаг к росту цен. Что же касается макроэкономических последствий, то повышение ставки экономику придушит, а ускоренная девальвация рубля через некоторое время может стать импульсом роста — опять противоречие. Единственное, что не вызывает сомнений, — экономия резервов.

А резервы потому и резервы, что они — всего лишь средство достижения чего-то, становятся единственной бесспорной целью. С чем ЦБ и поздравляем!

Более стройной та же триада выглядела бы, если бы все осталось прежним, только основная ставка была бы по крайней мере оставлена в прежней позиции. Невозможно преследовать расходящиеся цели, а выбор главной цели — это отказ от второстепенных. Если бы все меры были прежними, кроме динамики основной ставки, цель ЦБ была бы ясной: главное — добиться позитивных перемен в экономической динамике, инфляция второстепенна. Сейчас же у политики ЦБ цели, подтвержденной последовательными и непротиворечивыми мерами, а не просто заявлениями, к сожалению, нет.